分析師：李超 / 孫歐

(資料圖)

來源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

8月21日，LPR報(bào)價(jià)再現(xiàn)非對(duì)稱性，1年期LPR報(bào)3.45%，降10BP；5年期以上LPR報(bào)4.2%，與上月持平。我們認(rèn)為非對(duì)稱操作主要是從以下幾個(gè)角度考慮：1）穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，防范“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)；2）穩(wěn)定銀行凈息差；3）防范實(shí)體部門中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)存存款等套利行為，踐行央行8月4日答記者問中提到的“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率”；4）帶動(dòng)銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿?？傮w看，雖然8月LPR報(bào)價(jià)調(diào)整幅度弱于預(yù)期，但仍有助于強(qiáng)化金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，并將引導(dǎo)后續(xù)實(shí)體部門貸款利率及市場(chǎng)利率同步走低，我們堅(jiān)持10年期國(guó)債收益率年內(nèi)低點(diǎn)有望降至2.4%的判斷，預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步下探，形成股債雙牛格局。

內(nèi)容摘要

>>LPR報(bào)價(jià)調(diào)整幅度弱于預(yù)期

8月21日，LPR報(bào)價(jià)再現(xiàn)非對(duì)稱性，1年期LPR報(bào)3.45%，降10BP；5年期以上LPR報(bào)4.2%，與上月持平。LPR報(bào)價(jià)下降是政策利率（逆回購、MLF等）下調(diào)后的自然表現(xiàn)，有助于降低實(shí)體部門融資成本、改善企業(yè)盈利，但本月調(diào)整幅度弱于預(yù)期，且超預(yù)期出現(xiàn)期限非對(duì)稱調(diào)整。

對(duì)于調(diào)整幅度，我們可以從LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的角度進(jìn)行直觀理解。目前LPR報(bào)價(jià)已不再是在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，根據(jù)“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR”的當(dāng)前我國(guó)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，“央行引導(dǎo)”即降低政策利率（8月15日，7天逆回購利率下調(diào)10BP ,1年期MLF利率下調(diào)15BP）；市場(chǎng)利率核心觀察DR007，8月4日以來，DR007波動(dòng)中樞有所上行可能是本月LPR報(bào)價(jià)下降幅度不及預(yù)期的核心原因，8月18日，DR007收于1.92%，較8月3日的低點(diǎn)1.62%上行約30BP，或與債券市場(chǎng)發(fā)行量提速有關(guān)。

對(duì)于期限非對(duì)稱調(diào)整，我們認(rèn)為主要是從以下幾個(gè)角度考慮：1）穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，防范“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)；2）穩(wěn)定銀行凈息差；3）防范實(shí)體部門中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)存存款等套利行為，踐行央行8月4日答記者問中提到的“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率”；4）帶動(dòng)銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿。

>>其一，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，防范“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)

從1年期與5年期以上LPR過往調(diào)整經(jīng)驗(yàn)看，兩者的變動(dòng)偏差往往與地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)密切相關(guān)，我們認(rèn)為本次5年期以上LPR未做調(diào)整的核心原因之一是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，防范“大水漫灌”風(fēng)險(xiǎn)。7月末政治局會(huì)議對(duì)于地產(chǎn)市場(chǎng)提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”，我們認(rèn)為可以預(yù)期的是在因城施策總基調(diào)下，下半年各地方需求端政策仍有進(jìn)一步調(diào)整空間，但整體政策可能是精準(zhǔn)滴灌，核心保護(hù)剛需。

我們認(rèn)為，不論是首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，還是當(dāng)前鼓勵(lì)銀行存量房貸利率有序調(diào)整等相關(guān)舉措，均體現(xiàn)出以上政策訴求，在存量房貸利率或有調(diào)整空間情況下，增量房貸利率對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率本次未做調(diào)整，有助于防范政策“超調(diào)”，同時(shí)也可避免存款房貸利率的大幅下調(diào)對(duì)銀行凈息差的沖擊。

>>其二，穩(wěn)定銀行凈息差

央行在8月17日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中通過報(bào)告專欄探討“合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平”，央行提出，維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)是商業(yè)銀行內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。今年一季度，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差為1.74%，較去年末的1.91%進(jìn)一步回落，已降至有數(shù)據(jù)以來的新低。

8月LPR報(bào)價(jià)有助于穩(wěn)定銀行凈息差：首先，8月LPR報(bào)價(jià)較逆回購、MLF利率調(diào)整幅度總體更低，分別影響銀行資產(chǎn)端定價(jià)、負(fù)債端成本，進(jìn)而緩解銀行凈息差壓力；其次，截至2023年7月末，中長(zhǎng)期貸款占我國(guó)銀行總貸款比重約66.6%，占比顯著高于短期貸款及票據(jù)融資，5年期以上LPR未調(diào)整，非對(duì)稱性操作下，有助于穩(wěn)定占比更大的中長(zhǎng)期貸款利率報(bào)價(jià)；最后，從我國(guó)當(dāng)前存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制看，10年期國(guó)債收益率及1年期LPR將直接影響存款利率定價(jià)，即便5年期以上LPR未做調(diào)整，也能引導(dǎo)銀行存款利率的進(jìn)一步下調(diào)，穩(wěn)定銀行凈息差。今年6月，我國(guó)主要銀行主動(dòng)下調(diào)部分期限存款掛牌利率并同步下調(diào)了內(nèi)部利率授權(quán)上限，這是繼2022年9月以來，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要和市場(chǎng)供求狀況，第二輪主動(dòng)調(diào)整存款掛牌利率。

>>其三，防止資金套利和空轉(zhuǎn)

央行8 月 4 日答記者問中提到的 “ 防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率 ” , 我們認(rèn)為 8 月 5 年期以上 LPR 未做調(diào)整也是從這個(gè)角度的考量。今年以來，由于部分實(shí)體企業(yè)可得貸款成本較低，出現(xiàn)了將中長(zhǎng)期貸款資金直接轉(zhuǎn)存定期存款等套利行為，進(jìn)而構(gòu)成一定“資金套利和空轉(zhuǎn)”，削弱了寬松政策傳導(dǎo)效率。為滿足監(jiān)管部門引導(dǎo)機(jī)構(gòu)加大中長(zhǎng)期貸款投放的政策訴求，機(jī)構(gòu)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)主體貸款提供優(yōu)惠價(jià)格，而若企業(yè)短期資本開支需求不強(qiáng)、貸款資金期限又相對(duì)較長(zhǎng)，容易出現(xiàn)轉(zhuǎn)存定期存款進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的傾向。我們認(rèn)為 5 年期以上 LPR 未做調(diào)整有助于緩解類似套利行為。

>>其四，帶動(dòng)銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿

去年下半年以來，我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中長(zhǎng)期貸款絕對(duì)值及比重不斷有超預(yù)期表現(xiàn)，在實(shí)體部門信貸需求相對(duì)穩(wěn)健的情況下，這與政策加強(qiáng)信貸的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)密切相關(guān)，如通過MPA考核等機(jī)制強(qiáng)化相關(guān)領(lǐng)域中長(zhǎng)期貸款投放。但隨著我國(guó)貸款利率逐步降至低位，以及因城施策框架下按揭貸款加點(diǎn)幅度下限空間的打開，從銀行自身經(jīng)營(yíng)的視角，5年期以上LPR報(bào)價(jià)不變有助于穩(wěn)定銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿，中長(zhǎng)期貸款投放的持續(xù)性，有助于強(qiáng)化金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性。

>>預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降準(zhǔn)操作，結(jié)構(gòu)性政策工具繼續(xù)發(fā)揮作用

結(jié)合近期各重大會(huì)議的政策信號(hào)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降準(zhǔn)概率，推動(dòng)寬信用、改善企業(yè)資金可得性。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策工具也將持續(xù)發(fā)力，7月14日，人民銀行新聞發(fā)布會(huì)提出“必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新的政策工具”，我們認(rèn)為，下半年仍可期待新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性政策工具，政策性金融工具也有望新增額度，發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”屬性。同時(shí)，預(yù)計(jì)后續(xù)央行在維持寬松基調(diào)的同時(shí)，也將更加強(qiáng)調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)、引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體，進(jìn)而強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)效率。

>>繼續(xù)堅(jiān)定看好“股債雙?！?/strong>

雖然LPR報(bào)價(jià)調(diào)整幅度弱于預(yù)期，但總體將引導(dǎo)后續(xù)實(shí)體部門貸款利率及市場(chǎng)利率同步走低，我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率年內(nèi)低點(diǎn)有望降至2.4%。同時(shí)，我們堅(jiān)持5月5日年中策略報(bào)告《水到渠成，股債雙牛》的觀點(diǎn)，流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)“股債雙牛”的核心邏輯，一方面，今年下半年經(jīng)濟(jì)壓力客觀存在，但貨幣政策仍有寬松空間，無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望繼續(xù)下行，形成股債雙牛的格局。

另一方面，我們認(rèn)為居民大體量超額儲(chǔ)蓄淤積金融體系，是導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性過剩、擁擠交易形成資產(chǎn)荒的核心原因之一，也是后續(xù)股市增量資金的最大不確定性來源。企業(yè)盈利、居民消費(fèi)及購房情緒進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)基本面承壓，政策效果不及預(yù)期。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

企業(yè)盈利、居民消費(fèi)及購房情緒進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)基本面承壓，政策效果不及預(yù)期。